1971 年 8 月后，在通货膨胀、石油危机、阿富汗战争等多重冲击下， 至 1980 年 1 月，黄金价格一跃上升至 843 美元/盎司的峰值，是布雷 顿森林体系时期黄金价格的 20 倍。这次暴涨之后，黄金价格出现大 幅震荡回调，在 1999 年 7 月达到 252 美元/盎司的价格低点。
从 1999 年 7 月的低点，黄金在 2020 年 8 月的下一个峰值时上涨了 8 倍至 2,062 美元，其中大部分升值发生在央行开始推行超宽松货币政 策之后。
2020 年全球爆发新冠疫情，黄金以它最传统方式应对风险的爆发，在 避险情绪的推动下，黄金为众多投资者提供了一个安全的避风港，就 像过去几个世纪以来一样。在新冠的初期，投资者逃离金融 市场，黄金价格从 2019 年底的 1,558 美元/盎司飙升至 2020 年 8 月的 2,062 美元/盎司，创造历史新高。
步入 2021 年，在疫苗的成功研制和各国宽松货币政策实施的双重驱 动下，世界经济重现复苏迹象。投资者纷纷涌入股市，黄金热度暂降， 黄金价格一度跌至 1684 美元/盎司，2021 年全年价格在 1,800 美元/ 盎司附近上下浮动。
然而，2022 年年初俄罗斯与乌克兰冲突使地缘政治紧张局势再次发 酵，随之而来的能源供应危机、全球通胀高企等问题加剧了经济复苏 的不确定性，黄金作为避险资产再度被推上历史舞台。截至目前，黄 金价格已逼近 2000 美元/盎司。
我们认为，战争本身往往不会成为持续看涨黄金的驱动因素，经济发 展、市场风险和不确定性、机会成本和投资力量是黄金价格走势的四 大驱动因素。
1.1 经济的发展:金饰、科技及长期储蓄对黄金需求的支撑
投资者涌向黄金的一个重要原因是它与生俱来的稀缺性。黄金供给主 要来源于矿山黄金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上，是 唯一导致黄金总量增加的因素，再生金回收只是现有黄金在社会流通 中的二次分配。
世界黄金协会表示，迄今已开采的黄金总量约为 20 万吨，地下储藏 量为 53000 吨。随着黄金矿产的持续开采，好采易选的金矿资源濒临 枯竭，矿山的生产成本逐年提高，这导致黄金矿产资源保障不足。
再生金供应方面，2020 年，由于金价高涨，再生金供应达到历史高位， 占全球黄金总供应量 4,633 吨的 28%，其中 90%的再生金来自珠宝， 其余来自电子产品。而在世界黄金协会 2021 年第四季度的报告中指 出，正是因为消费者手中可变现的实物黄金总量下降，未来再生金供 应将收缩，预计 2022 年全年回收金总量约在 1050-1110 吨之间。
同时，与法定货币形成鲜明对比的是，增加黄金库存的成本非常高，而发行法定货币产生额外纸面债权的边际成本极低。
黄金的需求端主要有工业(金饰、科技等)用金和投资用金两部分。 其中，约 40%的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投资用金;约 50%的黄金需求来自金饰珠宝，尤其是在中国、印度等新兴经济体， 金饰实际上也被赋予了价值储存的功能。
根据世界黄金协会的数据，2020 年黄金需求跌至 11 年低点，主要是 珠宝销售放缓。2020 年最后一次黄金反弹在突破 2,000 美元的门槛后 迅速逆转，随着黄金接近该水平，它开始扼杀由印度和中国主导的零 售市场对实物黄金的需求。与在经纪账户中购买黄金的买家不同，这 类买家从不接触黄金本身，是对价格不敏感的电子买家，但印度和中 国买家使用黄金作为价值储存手段，是价格敏感的实物买家。
事实上也是如此，印度的黄金进口量在 2021 年春季达到顶峰，处于 2020 年和 2022 年价格高峰之间的沟壑中。
同时也有指标表明中国需求强劲，从 2020 年的折价开始，中国黄金 价格长期高于国际价格，这也可能会刺激黄金进口。
1.2 风险和不确定性:市场波动和严重的地缘政治风险往往会提升投 资黄金避险的需求
2008 年至 2019 年间，世界贸易相对于全球 GDP 下降了约五个百分点。 关税协定等经贸规则由全球化转向区域化，贸易壁垒凸显。此外，大 国博弈下全球长期投资金额骤减，投资壁垒渐显端倪。在双重壁垒的夹击下，以民粹主义为主的反全球化思潮从部分国家蔓延至全球，带来广泛而深刻的影响。
历史上，黄金在不同的金融体系中发挥了多种作用，尽管从货币政策 的角度来看，黄金在 1970 年代失去了一些重要性，但其作为传统储 备资产的作用在此后仍然至关重要。由于不存在信用或交易对手风 险，同时也是政治中立的资产，黄金有助于在所有经济环境中加强对 一个国家的信任，这使其成为除政府债券之外的全球最重要的储备资 产之一。2010 年，随着全球中央银行货币放水通道被打开，他们成为 黄金的净买家。近年来，黄金在国际储备中的作用在各国央行得到了 加强，2018 年全球央行对黄金的净购买量为 656 吨，创下历史新高， 截至 2021 年底，全球黄金储备推至略低于 35,600 吨，为近 30 年来的 最高水平。
在地缘政治压力加强时，黄金将成为一种受欢迎的资产，而政府赤字 增加、公共和私人债务膨胀进一步提高了黄金作为避险资产和价值储 备手段在国家战略中的重要性。
例如，从 2018 年底开始，匈牙利央行已将其黄金储备从 31.5 吨提高到 94.5 吨，这使匈牙利的黄金储备规模从全球第 56 位上升到第 36 位， 在中东欧地区，它的位置从第 6 位上升至第 3 位，匈牙利的人均黄金 储备从 0.1 盎司增加到 0.31 盎司。
与此同时，新兴市场国家的央行也在持续购买黄金，并以此作为摆脱 美元的一种方式，而萨尔瓦多与比特币的合作失败可能会鼓励这种趋 势。
此外，在俄罗斯被禁止使用在离岸中心持有的任何外汇储备后，俄罗 斯政府宣布今年将购买俄罗斯所有的黄金产量。以美国为首的国家对 俄罗斯的制裁可能会鼓励其他国家的中央银行和政府重新考虑黄金 在其储备中的地位，全球央行有充分的储备多元化和地缘政治理由将 更多储备转向黄金。
黄金是对实际利率的对冲工具是业内基本的传统共识，自 1970 年代后期开始，两者之间存在持续的负相关关系，实际利率上涨，黄金下 跌;实际利率下跌，黄金上涨。数据很清楚，推理也很简单:黄金是 一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成 本，较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力。
在利率非常低的时代，如果政府努力将名义利率维持在通货膨胀率之 下以降低其债务负担的实际价值，法定货币将持续贬值。如果以美国 10 年期通胀保值债券收益率作为实际利率的代表，即经通胀调整之后 的货币成本，则自新冠疫情开始以来，美国实际利率长时间为负值。
历史上也有少部分时期存在黄金价格和实际利率相互呼应，甚至同步 上涨的情况。最近的一次是 2021 年 11 月至 2022 年 2 月底，黄金价 格和实际利率呈现长期的正相关关系。使用 2 年期美国国债收益率来 反映美联储近期行动对实际利率的影响，与通胀挂钩的 10 年期美国 国债也说明了相同的情况。我们认为，这是投资者在通货膨胀螺旋式 上升和战争威胁的疯狂世界中寻求稳定和安心，对实际利率预期在一 定程度上可能较实际利率本身更能影响黄金的价格走势。
值得注意的是，尽管“实际利率是黄金的机会成本”理论很简洁，但在统计中，实际利率是由名义利率和通货膨胀率(一般用 CPI 来代表) 之差来计算的，“真实”的实际利率更多的是一个概念，而不是一个 可衡量的变量。例如，政府参与的大量价格决定会在多大程度上扭曲 实际利率?有估计，但最终只是猜测。如果一个月的国库券减去通货 膨胀率更接近真实的实际利率呢?按照这个标准，实际利率一直在下 降，而不是在上升。这里的模糊性也可以解释为什么黄金会随着实际 利率持续上涨，然后又回到趋势。但从长远来看，实际利率和黄金走 势相反。
本轮的通胀预计短期内不会结束。劳动力短缺正在推高工资水平，生 产、原材料成本的上升导致成本推动型通货膨胀，进而提高总体价格 水平，从而出现持续通胀的风险。
黄金价格以缓慢、不规则的方式跟踪通胀，他们都随着时间的推移而 上升，但二者之间的关系并不均衡，而且在大多数投资者的时间范围 内，黄金可能不是完全可靠的通胀对冲工具。
通胀上升的速度和幅度是黄金价格走势的关键，新的经济扩张在增加 通胀的同时，也能刺激实体经济活动和实际利率。但如果通胀上升幅 度超过预期，以及市场对通胀风险过度的关注，这可能会提振黄金的 吸引力。在温和的通胀下，黄金与通胀挂钩的相关性并不高，只有当 通胀高于 7%时才会呈现明显的正相关性，但这就是全球经济目前所 处的位置。
1.3.3 黄金与实际利率的关系是持久的，但强度会随着时间而变化
即使实际利率上升，更高和更波动的通胀也会提升黄金的吸引力。由 于通货膨胀保值债券(TIPS)是一个相对较新的现象，在这里我们使 用了不同的指标作为实际利率的代表，即 10 年期美债收益率减去 CPI。这会呈现出不一样的曲线，但将其与 TIPS 核对会呈现出较高的 匹配度。
1970 年代，通货膨胀的两次大幅上涨推动实际利率大幅下降，当时实 际利率下降，黄金价格上涨这种反向关系保持不变，但其强度不是很 稳定。当实际利率在 1972 年 9 月至 1974 年 12 月之间首次暴跌超过 8 个百分点时，黄金价格上涨了 179%，而同期股票价值下跌三分之一， 这是一个非常好的回报。但是在 1978 年至 1980 年间，当通货膨胀第 二次出现时，黄金表现得更为壮观，在实际利率下降幅度明显较小的 情况下，它上涨了 238%。我们认为，随着通胀不稳定的持续存在， 这会加剧投资者的焦虑情绪，黄金在投资者眼里就越来越好。
随后的 1980 年代，在保罗沃尔克掌管下的美联储，通货膨胀看起来 像是被永久地放回了瓶子里。在稳定的通胀条件下，实际利率与黄金 价格的关系在一定程度上偏离了轨道。1985 年至 1990 年间，实际利 率大幅下降，波动幅度超过 6 个百分点，但因为这是在通胀相对温和、 波动相对较小的背景下渐进有序发生的，黄金价格仅上涨了 25%。
黄金价格与实际利率的负相关关系是持久的，但强度会随着时间而变 化。一场全球经济体制的改变，比如现在正在经历的改变，可能会再 次改变黄金与实际利率的关系。
长期以来，当中央银行的法定货币贬值时，购买黄金一直被宣传为防 止美元等法定货币购买力下降的保障措施，或者说，黄金是“最终货 币”。
现代信用货币体系从根本上是美元主导的，只有当美元出现重大状况 的时候，黄金这个“备胎”才可能出头，如果美元一切正常，黄金的 价值就会被压制。过去几十年，只要美国的经济能够缓过劲，黄金价 格就只是暂时的上涨，更多是恐慌性的，而不会是趋势性的。
从长期的视角来看，随着美国在全球地位的下滑，以及对美国经济和 美元信心的下降，投资者的投资组合部分从股票转向黄金，购买黄金 的资金流入将加速。“去美元化”将使黄金价格走向长期上涨趋势。
美国与其他国家经济增速差是影响黄金价格长期走势的关键因素之 一。当美国经济增速快于其他国家时，美国 GDP 占全球比重上升， 资金倾向流进美国，容易使美元强势、不利黄金;当美国经济增速慢 于其他国家时，美国 GDP 占全球比重下降，资金倾向流出美国，容 易使美元弱势、有利黄金。
市场对美国政府的信用与偿债能力的信心程度是影响黄金价格长期 走势的关键因素之一。这取决于美国公共债务和经济的相对成长、财 政赤字和盈余大小。当美国政府公共债务/GDP、财政赤字上升时，市 场对美国信用、偿债能力产生质疑，容易使美元弱势，黄金强势;当 美国政府公共债务/GDP、财政赤字下降时，市场对美国信用、偿债能 力产生信心，容易使美元强势，黄金弱势。
美国货币供给增速，即美国联准会货币政策紧缩和宽松程度也是影响 黄金价格长期走势的关键因素之一。当美国联准会资产负债表规模下 降或平缓，容易使美元强势，黄金弱势;当美国联准会资产负债表规 模上升，容易使美元弱势，黄金强势。
1.4 投资力量:资本流动、头寸和价格趋势可以点燃或抑制黄金的表 现
为分担风险，明智的投资者寻求投资标的多元化，但在一个相互关联 的全球权益市场，也包括大部分债券市场，这是一个难以破解的难题。 就目前而言，全球投资者在资本市场中的资产配置绝大部分还是在股 票和债券上，相比之下他们的综合商品配置权重仍然十分低。
例如，SPDR GOLD SHARES 是一种拥有实物金条而不仅仅是金融衍生品 的 ETF，寻求价格上涨、担忧经济衰退避险的投资者将更多资金买入 该类基金，黄金的上涨受到基金经理大量买盘的支持，2020 年迄今为 止，全球投资者已向此类 ETF 总计投入了超过 600 亿美元。
还有其他数据表明对黄金的投资需求增加，近期黄金期权出现波动率 “负偏斜”，这是衡量黄金看涨期权和黄金看跌期权的溢价之间的差 异。下面是偏斜的图表，图表的下跌表明投资者为长期持有黄金支付 了相对较大的溢价。
由于投资者争相买入黄金并将其推至历史新高，交易所交易基金已成 为全球最大的黄金持有者之一，甚至超过了日本和印度的央行。这些 基金已成为衡量投资者对贵金属情绪的关键晴雨表。
黄金与加密货币这两种资产的共同财务特征是持有它们而不是持有 创收资产的机会成本，这在利率低或为负时下降。黄金开采的问题是 经常出现氰化物泄漏和所涉及的艰苦劳动。比特币的问题是成千上万 被称为“矿工”的计算机通过复杂计算来破解数学难题，获胜者更新 区块链并获得新铸造的硬币作为奖励，在全球范围内，这一过程消耗 的电力与许多国家的耗电规模相当。
从理论上讲，加密货币与任何中央银行的货币政策都没有直接联系， 比特币的货币供应是基于算法的，其最后一部分将在 2140 年产生。
但加密货币可以作为抵御地缘政治冲击的避风港是站不住脚的，而它 作为对冲通胀的工具仍未得到检验。根据国际货币基金组织的说法， 比特币与股票的相关性已证明高于股票与黄金、投资级债券和主要货 币等其他资产之间的相关性，这表明，相较于 2020 年之前，加密货 币风险分散收益更为有限。
实际上，比特币等许多加密货币在 2020 年和 2021 年作为一种风险资 产的表现越来越多，它们的波动性很大，并且由于在一些投资者投资 组合中的使用越来越多，它们的表现与纳斯达克上的大型科技股同 步。尽管它最近的走势与大型科技公司脱钩，但与黄金不同，它并没 有像俄乌冲突以来那样充当避险资产。
例如，在 2020 年第一季度，股市下跌了 34%，比特币暴跌了 51%。 随着投资者开始回归风险资产，股市大幅上涨，比特币也是如此。这 表明，像比特币这样的加密货币不一定独立于股票市场，因此，有限 的历史表明，不稳定的加密货币充其量只是一种不可靠的通胀对冲和 避险工具。
黄金上市公司的股票走势与黄金价格走向大致相同，但上市公司的个 股价值还与公司本身的基本面有着莫大的关联。储量丰富、产量高、 黄金业务收入、毛利占比高、克金成本低的金矿公司，其公司业绩相 对于黄金价格的弹性也相对较大。同时，我们认为优秀的金矿公司在 未来需要专注于增长，投资优质开发项目，提高储量，而不仅仅是赚 取金价上涨带来的利润。
3.1 紫金矿业:雄厚的资源基础优势，高速增长的产能优势，领先的 低成本运营优势
黄金资源量方面，2021 年黄金资源量为 1280.65 吨，同比增长 50.55%; 黄金储量为 499.62 吨，同比增长 73.51%。受山东省内地下矿山根据 政府要求开展安全检查的影响，2021 年矿产金产量为 24.78 吨，同比 下降 36.06%。2022 年黄金的产量计划为不低于 39.267 吨。
黄金资源量方面，2021 年黄金矿产资源量为 3919.14 万盎司(1218.99 吨)，同比增长 1.89%;可采黄金储量为 1578.86 万盎司(491.08 吨)， 同比增长 2.32%。黄金产量方面，受山东全省停产整顿检查的影响， 2021 年矿产金产量为 12.62 吨，同比下降 37.19%;冶炼加工金产量为 11.03 吨，同比下降 28.90%。2022 年计划黄金产量为 27.98 吨，其中 矿产金产量计划为 14.72 吨。
3.4 赤峰黄金:专注黄金矿山的开采与冶炼，聚焦海内外优质黄金矿 山资源，做专注、专业的黄金矿业公司
赤峰黄金境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业的黄金 矿山分布于全国重点成矿带，所属矿山的矿石品位高，属于国内当前 少有的高品位富矿床，而且有进一步获取资源的潜力。公司境外子公 司万象矿业所辖 SEPON 铜金矿是老挝最大的有色金属矿山。
黄金资源量方面，2021 年主要矿山黄金金属量为 210.57 吨，与 2020 年同比增长 35.79%。黄金产量方面，2021 年矿产金产量为 7.80 吨， 同比增长 69.86%。2022 年计划黄金产量不低于 15.76 吨。
3.5 银泰黄金:依托于四座大型优质在产矿山的同时，对外并购确保 公司可持续发展
公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山，特别是旗下黑河银 泰、吉林板庙子和青海大柴旦拥有品位高、盈利能力强的黄金矿业资 产，其中，黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。
2021 年公司坚定不移坚持“资源生命线”战略，对重点矿集区进行资 源潜力与产能论证，加大对具备资源潜力矿山深边部探矿力度，企业 探矿增储成果显著。拥有的生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置好，潜力大，有进一步获取资源的优势。公司控股股东承诺的优 质资产注入、公司通过市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探 矿增储和国内的矿权整合工作，都将为公司可持续发展提供资源保 障。
江西铜业收购恒邦股份控制权时，承诺将以恒邦股份作为江铜黄金板 块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入上 市公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。公司 未来也会借助控股股东的强大支持，加快优质黄金矿产资源的收购， 拓宽资源控制渠道，增加黄金资源储量及自给原料比重，增强风险抵 抗能力，增加企业经济效益。
在与股东协同的同时，公司还将进一步夯实矿山基础，重点是利用目 前良好的探矿成果，以现有生产矿区为基础，开工建设重点矿山项目， 加大公司自有矿山开发力度，增加自产金产量，逐步释放资源效益， 为公司持续发展提供更强的动力。
黄金资源量方面，2021 年公司及子公司已完成储量备案的查明黄金资 源储量为 150.38 吨，同比下降 3.95%。黄金产量方面，2021 年黄金产 量为 25.47 吨，同比下降 1.23%。
公司长期专注于黄金矿山开采与冶炼，拥有哈图金矿、伊犁公司所属 阿希金矿和哈密金矿等主要黄金生产矿山，以及具有上海黄金交易所 认证的黄金精炼企业――乌鲁木齐天山星贵金属有限公司。
在所有可能影响黄金价格的因素中，最重要且直接的影响因素是对未 来实际利率走向的判断。美联储等中央银行已准备开始加息以应对通 胀趋势，而能源价格上涨等因素实际上是导致通货紧缩的，因为它们 减少了已经保守的消费者的可自由支配的收入。
中央银行对利率的错误预判存在非常现实的风险，计划退出史无前例 的全球宽松货币政策是难以预测其后果的，因为历史上没有可作为其 假设基础的经济相似性。等待太久，通货膨胀可能会失控;行动太快， 在新冠疫情对经济影响尚未消散，政府负债累累的背景下，又有造成 经济衰退的危险。如果最后可能不得不采取相当激进的行动，那么政 策失误的可能性也会越大。
政府或许不急于看到高利率，一些政府更愿意看到通胀减轻他们在抗 击新冠疫情的借贷负担，因此这项任务变得愈加复杂，中央银行将需 要他们考虑所有的政治和金融情形来确保安全着陆。如果他们弄错 了，可能就会有一大群天鹅飞过地平线，而那可能就是黄金的时刻。
因此，现在持有黄金的机会成本相对较低，中长期来看将投资组合的 一部分投入黄金会有一定的意义，这是真正的投资多样化，即便黄金 不能提供完美的通胀对冲，但它也确实提供了投资组合保护的要素， 尤其是对于非常规避风险的投资者而言。
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